文 | 音乐先声
3 月 17 日，腾讯音乐发布了 2025 年 Q4 及全年财报。其中，2025 全年收入 329 亿元，同比增长 15.8%；在线音乐收入达到 267.3 亿元，同比增长 22.9%；净利润为 113.5 亿元，还给股东派发了 3.68 亿美元（约 25.29 亿元人民币）的股利。
从财务上看，这无疑是一份稳健、令人满意的成绩单。营收稳步增长，利润持续改善，在线音乐真正成为核心引擎，超超级会员破 2000 万对社交娱乐业务的依赖基本缓解。一切看起来都在朝更健康的方向发展。
但市场给出的反馈却完全相反。财报发布当天，腾讯音乐的美股股价暴跌 24.65%，总市值缩水了 57.62 亿美元，次日港股股价也跟着下跌 21.82%，创下上市以来单日最大跌幅。
说实话，这多少有点让人意外，但也是一次明确的态度表达：资本市场没有被这份财报说服。
一边是持续改善的财务基本面，一边是用脚投票的资本市场，这场"经营数据与股价背离"的震荡背后，藏着一个更本质的问题：当一家公司从流量增长叙事切换为存量价值挖掘，市场是否买账？以及，当中国在线音乐行业走到存量阶段后，腾讯音乐的价值被低估了吗？
增长依旧稳健，股价为何暴跌？
资本市场的逻辑，从来不止于当下是否健康，而在于未来是否还有增长。
过去几年，在线音乐的核心逻辑很清晰：扩大用户规模，提高付费率，让更多人愿意为音乐掏钱。这套逻辑已经被腾讯音乐基本跑通：付费用户持续增长，单用户收入也在提升，说明用户习惯已经被建立起来。
但问题在于，这种增长越来越接近边界。
财报显示，2025 年第四季度，腾讯音乐在线音乐月活用户 5.28 亿，同比下降 5%。事实上，从 2023 年 Q3 开始，腾讯音乐的月活数据一直处于下降状态；但也是在这个期间，在线音乐的付费用户数破亿，ARPPU 从 10.3 元涨到了现在的 11.9 元，付费率也持续拉升。
用户基本盘收缩，是最直接的冲击，原因也很明显：用户时长被短视频、短剧等等形态持续挤压。这是全行业共同面对的趋势，但数据落地，依然会削弱市场对长期空间的想象。
在这种情况下，平台只能通过提高 ARPPU、强化会员权益、增加差异化体验，去"做深"现有用户，轻松获取新用户的红利期过去了。这就是在线音乐当下的真实状态：增长还在，但从"扩张型增长"变成了"挤压型增长"。
更触发市场敏感神经的，是核心数据披露规则的调整。腾讯音乐在财报中明确，自下季度起，停止披露季度在线音乐月活、付费用户、单付费用户月均收入等季度经营指标，仅每年披露一次年末音乐服务付费用户总数。
官方将这一变化表述为业务模式变化，即"随着广告及其他与 IP 相关业务的持续扩大，以及我们为在线音乐订阅提供多层级会员服务，每位付费会员对整体业务的贡献存在差异。因此，我们愈加聚焦以收入和利润作为核心绩效指标。"
但在美股市场，减少关键数据透明度，通常会被解读为增长承压、跟踪难度上升、不确定性增加。至少从股价反应来看，资本市场还没有准备好放弃对用户规模的执念。
此外，不得不提的是，再腾讯音乐的付费打法高歌猛进的同时，以汽水音乐、番茄音乐为代表的免费玩家也迎来爆发式增长，快速侵蚀着腾讯音乐的市场份额。
Questmobile 最近发布的数据显示，截至 2025 年 12 月，汽水音乐以 1.3982 亿月活位居在线音乐 APP 月活 TOP4，直逼网易云音乐，而同为字节系的番茄音乐以 0.5166 亿月活位居 TOP6；同时，汽水音乐、番茄音乐还以 2075 万、1099 万的新安装用户数，位居 TOP 1 和 TOP 4。
很明显，竞争格局的变化也在压制估值。要想维持下一阶段的用户增长，必须在更激烈的存量争夺中实现，过往的确定性被不断削弱。
不得不说，腾讯音乐取消公布音乐业务的经营指标这个动作很勇：既然用户增长已经见顶，何必每个季度都让市场盯着这几个数字焦虑？但问题在于，主动"关窗"是一回事，市场是否接受是另一回事。
更重要的问题在于，当平台不再讲用户增长，市场就会自动转向另一个问题：那你的下一步增长，从哪里来？
腾讯音乐下一步增长，从哪里来？
去年 5 月，2025 年 Q1 财报发布后，基于社交娱乐业务的月活跃用户、付费用户数、ARPPU 等经营指标直接淡出了 TME 财务报表，我们做出了一个判断：腾讯音乐终于是一家真正的音乐公司了。
这次的财报，也更加深化了这一定位。与以往不同的是，腾讯音乐首次披露了在线音乐非订阅业务收入，也给出了下一阶段业务增长的重点方向。财报显示，2025 全年，非订阅收入高达 90.7 亿元，同比增长 39.2%，增速远高于订阅收入（16.0%）。
具体来看，在线音乐非订阅收入收入包括线下演出、广告服务、艺人周边等，这些业务共同构成了腾讯音乐当前最具弹性的增长来源，也让其从一家音乐流媒体公司变成一家覆盖多元业务、重资产的音乐公司。
比如财报重点提到了 IP 价值相关的业务，操盘 G-DRAGON 亚太巡演、引入更多战略合作艺人、与 Ed Sheeran 合作新专辑 KIT 版本、围绕多位头部艺人推出周边藏品，这些尝试都让腾讯音乐开始切入更上游的艺人服务与更线下的消费场景，把一首歌曲的单次播放价值拉长为演出、粉丝互动、商品收藏的全周期价值。
目前来看，这是一种成功的多元化尝试，结合近期入局票务的动作，以线上流媒体为核心渠道，延伸至内容制作、艺人经纪、演出主办、票务服务，不断向上下游环节拓展，自然能形成更大的护城河和竞争壁垒。未来某一天，如果腾讯音乐宣布要经营自己的演出场馆，我都一点不意外。
当单一模式的增长空间逐渐收窄，平台必须向外寻找新的收入来源。所以，腾讯音乐的经营没有问题：业务转型彻底，盈利改善真实，现金流健康，战略方向清晰，在行业下行周期中守住了基本盘，并打开了 IP、AI、多场景等长期空间。
但资本市场的担忧也并非没有道理：用户增长见顶、订阅增速下移、竞争加剧、高波动性业务占比提升、数据透明度降低，尽管公司依然优质，但高增长的故事结束了。
毕竟，广告业务依赖流量规模与宏观环境，演出依赖艺人供给与线下市场，周边与 IP 开发则依赖粉丝经济与内容转化能力。三者各自成立，但并不天然协同。
这也意味着腾讯音乐正在从一个相对"轻"的平台模式，走向一个更"重"的运营体系：既要做流量生意，又要做内容生意，还要做线下生意，复杂度迅速上升。
我们常说，一首歌可以被反复聆听，但很现实的是，歌曲很难像一个角色、一部剧那样持续产生新的故事。这就导致一个现实：音乐 IP 可以做，但很难规模化复制，哪怕是周杰伦都不行。
于是我们看到的多元化，换个角度看，会呈现出另一种状态——每一条路径都有增长空间，但没有一条路径足够确定。这正是资本市场最谨慎的区间。
这点在多家主流券商发布的研报中得到印证。其中，摩根大通发布的最新研报，便将腾讯音乐评级从"增持"直接下调至"中性"，并大幅下调目标价：美股目标价从 30 美元腰斩至 12 美元，港股目标价从 120 港元调降至 48 港元。
摩根大通认为，此次下调并非因 TME 业务实质性恶化，而是其投资逻辑从"清晰的订阅复利"转向"模糊的多元引擎"，市场需时间重新锚定估值，短期给予中性评级。
归根结底，腾讯音乐的这整套打法，总结起来只有一条：从抢增量，转为挖存量；从渠道优势，转为生态优势。当用户大盘见顶、流量成本高企，精耕细作、向外生长就成了必选项。
结语
回到这场暴跌本身，最需要厘清的是：经营层面的成功，与资本市场层面的受挫，完全可以同时成立。我们也可以回答一开始的问题，腾讯音乐不是被低估了，而是被重新定价——从"成长股"向"成熟型平台"的估值切换。
对腾讯音乐而言，暴跌之后，市场会慢慢接受它的新定位：一家现金流稳健、盈利清晰、分红可期、在垂直领域具备壁垒的成熟娱乐公司。音乐平台终究是内容与消费产业，不是互联网流量产业，增长可以放缓，价值必须做实。
对行业而言，腾讯音乐的这次股价波动，同样是一次重要提醒：中国在线音乐已经走完流量扩张的上半场，进入价值深耕的下半场。版权之争告一段落，生态之争、运营之争、效率之争开始。能持续提升付费、控制成本、打通 IP 变现、在多场景留住用户的平台，才能穿越周期。
没有永远高增长的赛道，只有持续扛周期的公司。当喧嚣散去，留下来的，才是行业真正的底色。
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